Bij de voorgaande Fed-vergaderingen was in de persverklaringen na afloop altijd wel een zinnetje terug te vinden dat meer renteverhogingen op komst zijn. Maar in de persconferentie van begin mei ontbraken dergelijke formuleringen. Aan de andere kant gaf Fed-voorzitter Jerome Powell meermaals aan dat de bank verwacht dat de Amerikaanse economie in het meest ongunstige geval een forse groeivertraging mee zal maken, dat de inflatie te hoog blijft en dat de arbeidsmarkt goed draait. Oftewel: allemaal codetermen die erop duiden dat de Fed ook niet van plan is de rente te gaan verlagen.

Wat de communicatie betreft, heeft Powell het enige verstandige gedaan, namelijk zo min mogelijk hints geven die de Fed in een bepaalde hoek drukken. Met andere woorden: wat de bank de rest van het jaar gaat doen, zal afhankelijk zijn van de ontwikkelingen in de economie, op de arbeidsmarkt en op het gebied van inflatie.

Dat was verstandig, want een commitment aan een bepaalde beleidsrichting nu betekent dat Powell ook het risico loopt dat die belofte later weer verbroken moet worden. De onzekerheid is nu eenmaal zeer groot, en dat is geen geschikt moment om een koers uit te stippelen, hoe vaag dan ook.

Markt ziet het anders
Hoewel de Fed-topman dus niet heeft gehint op renteverlagingen later dit jaar, prijst de markt die wel degelijk in (te beginnen in september). En niet zo’n beetje ook. Begin 2024 ziet de markt de Fed-rente rond 4 procent uitkomen, ruim één procentpunt lager dan de huidige stand. Dat is nogal wat!

Dé vraag voor beleggers is dan ook wie er gelijk zal hebben: de Fed (rente blijft gelijk) of de markt (het mes gaat in de rente). Op voorhand zou ik zeggen dat de kans groter is dat de Fed goed zit. De inflatie blijft voorlopig veel te hoog (en, kijkend naar de kerninflatie, ook hardnekkig). Geen enkele zichzelf respecterende centrale bank gaat in zo’n omgeving de rente kortwieken. Vergeet niet: Powell is een fan van Paul Volcker en dat wijst in de richting van de rente gelijkhouden gedurende de rest van 2023. Nog een renteverhoging is daarbij niet uit te sluiten, aangezien de inflatie waarschijnlijk hoog blijft.

Recessie
Powell zei overigens ook in welk geval de bank de rente wél van plan is te verlagen. Dat zou gebeuren als de Amerikaanse economie in een (behoorlijke) recessie terechtkomt en/of banken hun leenloketten zo goed als sluiten door alle onzekerheden.

Als belegger acht ik de kans dat de markten een tumultueuze tweede jaarhelft beleven best groot. Krijgen ze de verwachte renteverlagingen namelijk niet, dan zullen de koersen, waar de verwachte rentedaling in verwerkt is, zich moeten aanpassen; dat zal niet bepaald opwaartse druk geven. Krijgen de markten wél de renteverlagingen waar ze op rekenen, dan is dat ook niet per se goed nieuws. De reden voor die verlagingen zou namelijk een (behoorlijke) Amerikaanse recessie kunnen zijn, dan wel misstanden in de bankensector of ander economisch onheil.

Wat echter ook na deze renteverhoging onveranderd blijft, is het feit dat de huidige Fed-rente nog steeds veel te laag is gezien de inflatie(verwachtingen).

Hardnekkig
De geldontwaarding in de VS bedroeg in april 4,9 procent. Daarmee kwam de inflatie iets lager uit dan een maand eerder (toen 5,0 procent). Onder de motorkap is te zien dat de inflatie almaar hardnekkiger wordt. Zo is de kerninflatie (inflatie zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen) ongewijzigd gebleven: 5,5 procent. Sinds eind vorig jaar is die inflatiemaatstaf nauwelijks gedaald. Dat kan gerust gezien worden als teken voor hardnekkigheid. Zeker als we vervolgens zien dat de zogeheten sticky inflatie, inflatie van spullen waarvan we weten dat de prijzen ervan maar langzaam veranderen, 6,5 procent op jaarbasis bedroeg. Die is sinds het najaar van 2022 per saldo niet veranderd.

Maar mede door de daling van de inflatie in april hebben we wel een primeur te pakken in de VS! Voor het eerst sinds februari 2019 is de reële Fed-rente namelijk te vinden boven 0 procent.

Omdat je pas echt kunt spreken van daadkrachtig aanpakken van te hoge inflatie als de reële rente van de Fed niet meer negatief is, is dat een opbeurend bericht. Het plaatst de renteverhogingen van de centrale bank tot nu toe en het voorlopige besluit om de monetaire teugels niet strakker aan te trekken in het juiste perspectief. De Fed krijgt nu eigenlijk pas echt de overhand in de oorlog tegen inflatie. Maar in plaats van door te stoten en die oorlog te gaan winnen, stopt de bank dus met renteverhogingen.

Automatische piloot
Als we dit in een historisch perspectief plaatsen, dan zien we dat in de periode 1985-2007 – toen niemand het over inflatie had omdat die geen probleem vormde – de reële rente van de Fed, gemiddeld genomen, zo’n 2,5 procent bedroeg.

Nu kan het natuurlijk wel zo zijn dat de Fed de strijd tegen inflatie op de automatische piloot kan winnen zonder de rente verder te verhogen. Dat zou gebeuren als die reële Fed-rente door een daling van de inflatie richting 2,5 procent gaat. Daarvoor zou echter ook de kerninflatie bijzonder rap en fors moeten dalen. Gezien de hardnekkigheid, is het allesbehalve zeker dat dit gaat gebeuren. Vandaar dat ik er nog steeds rekening mee houd dat de inflatie nog lange tijd te hoog zal blijven.

Hetzelfde geldt voor de eurozone. De reële ECB-rente ligt tussen -3 en -4 procent, afhankelijk van welke van de drie ECB-rentes we gebruiken. Welk tarief we ook kiezen, het is duidelijk dat de rente in de eurozone nog steeds (veel) te laag is. Het is daarom begrijpelijk dat de ECB na de laatste renteverhoging duidelijk heeft gemaakt dat er de komende tijd meer verhogingen op komst zijn.

Edin Mujagić is macro-econoom, gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken, en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer. Dit artikel verscheen eerder in Effect nr. 6, 2023.